雖然我們認(rèn)為15年下半年興業(yè)太陽(yáng)能的凈利潤(rùn)環(huán)比仍可能反彈94%，但2016年或同比下滑31%，即使我們已考慮到光伏EPC業(yè)務(wù)量仍將維持每年20%的增長(zhǎng)。管理層對(duì)2015年EPC業(yè)務(wù)量下降的指引以及部分自建光伏項(xiàng)目的出售部分印證了市場(chǎng)對(duì)光伏裝機(jī)容量安裝是否可持續(xù)的擔(dān)憂。我們認(rèn)為，該板塊的負(fù)面不定因素將一直持續(xù)到中國(guó)政府重新開(kāi)始支付補(bǔ)貼。因此，盡管該股估值便宜，但我們?nèi)詫⒃u(píng)級(jí)下調(diào)為持有。

支撐評(píng)級(jí)的主要因素

由于A股暴跌后公司客戶的融資能力令人擔(dān)憂，2015年光伏發(fā)電場(chǎng)目標(biāo)遭到下調(diào)。公司年初曾將指引由600兆瓦下調(diào)為400兆瓦，意味著15年下半年僅有280兆瓦的光伏EPC項(xiàng)目，同比增長(zhǎng)15%。管理層表示，主要原因在于公司部分客戶是A股上市公司，由于在股權(quán)市場(chǎng)獲取融資的能力減弱，他們目前在購(gòu)買光伏發(fā)電場(chǎng)上面臨資金困難。

對(duì)補(bǔ)貼的擔(dān)憂加重。由于公司所有項(xiàng)目均未收到北京方面的補(bǔ)貼，公司計(jì)劃出售更多目前持有的光伏項(xiàng)目，主要包括湖南省金太陽(yáng)計(jì)劃85兆瓦項(xiàng)目以及甘肅、新疆和廣東的105兆瓦地面電站項(xiàng)目。管理層還計(jì)劃重新專注于EPC業(yè)務(wù)，并趕在光伏行業(yè)走入低谷前降低負(fù)債率。

傳統(tǒng)幕墻業(yè)務(wù)依然承壓。盡管管理層預(yù)測(cè)2015年幕墻業(yè)務(wù)營(yíng)收持平或出現(xiàn)10%以內(nèi)的降幅，但在房地產(chǎn)市場(chǎng)疲軟的背景下我們認(rèn)為2015年后該業(yè)務(wù)還將進(jìn)一步下滑。我們預(yù)測(cè)2015和16年傳統(tǒng)業(yè)務(wù)同比下滑10%，利潤(rùn)率大體維持不變。

評(píng)級(jí)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)

政府開(kāi)始為光伏項(xiàng)目支付補(bǔ)貼。

估值

我們將2015和16年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)分別下調(diào)16%和41%，主要是因?yàn)镋PC業(yè)務(wù)量下調(diào)(都下降20%)以及幕墻業(yè)務(wù)收入兩年分別下滑23%和41%。

我們的目標(biāo)價(jià)是基于5.6倍的2016年預(yù)期市盈率，等同于混合同業(yè)平均水平。