核心提示：

寧德時(shí)代(143.700, -2.08, -1.43%)流動(dòng)資產(chǎn)686.89億元，其中僅貨幣資金就333.52億元，流動(dòng)負(fù)債只有438.64億元，其流動(dòng)資產(chǎn)凈額高達(dá)248.25億元，完全能夠覆蓋四個(gè)募投項(xiàng)目總投資所需的190億元；

寧德時(shí)代2019年預(yù)計(jì)歸屬股東凈利潤(rùn)43.56億元，在其未來(lái)平均每年凈利潤(rùn)為50億元的保守假設(shè)條件下，只要合理控制股東分紅節(jié)奏，寧德時(shí)代在四個(gè)募投項(xiàng)目投資建設(shè)期間（2-5年），預(yù)期能夠沉淀、結(jié)轉(zhuǎn)的利潤(rùn)也基本能夠滿足其190億元的募投項(xiàng)目資金需求；

由于寧德時(shí)代投資回報(bào)非常誘人同時(shí)負(fù)債率較低，即便該公司真需要通過(guò)外部融資來(lái)補(bǔ)充流動(dòng)性以加強(qiáng)財(cái)務(wù)彈性，其最理智的選擇應(yīng)是債務(wù)融資，而非以攤薄每股收益為代價(jià)的股權(quán)融資，此次超級(jí)增發(fā)不利于寧德時(shí)代全體股東長(zhǎng)期利益的最大化。

新聞事件：

寧德時(shí)代啟動(dòng)200億超級(jí)增發(fā)計(jì)劃

根據(jù)寧德時(shí)代的公告，該公司計(jì)劃向不超過(guò)35名投資者定向增發(fā)新股，最高募集200億元資金，用于四個(gè)新生產(chǎn)線及研發(fā)項(xiàng)目的建設(shè)，并補(bǔ)充公司日常流動(dòng)資金，該項(xiàng)增發(fā)預(yù)案采用最新出爐的再融資新規(guī)執(zhí)行，增發(fā)定價(jià)不低于定價(jià)基準(zhǔn)日平均價(jià)格的80%。

關(guān)于這項(xiàng)增發(fā)計(jì)劃的一個(gè)很重要的背景信息是：寧德時(shí)代此前不久剛敲定特斯拉中國(guó)的Model3電池供應(yīng)合約，更早之前，寧德時(shí)代還搞定了寶馬、戴姆勒等多家大牌廠商，大單不斷，這顯然為其擴(kuò)張?jiān)鎏砹瞬簧俚牡讱?；在這樣的背景下，通過(guò)再融資加快產(chǎn)能擴(kuò)張布局，對(duì)于寧德時(shí)代來(lái)說(shuō)順理成章。

寧德時(shí)代此次增發(fā)募投項(xiàng)目一共只有四個(gè)：寧德時(shí)代湖西鋰離子電池?cái)U(kuò)建項(xiàng)目，預(yù)計(jì)投資46.24億元，使用募集資金40億元；江蘇時(shí)代動(dòng)力及儲(chǔ)能鋰離子電池研發(fā)與生產(chǎn)項(xiàng)目（三期），預(yù)計(jì)項(xiàng)目總投資74億元，使用募集資金55億元；四川時(shí)代動(dòng)力電池項(xiàng)目一期，預(yù)計(jì)項(xiàng)目投資40億元，使用募集資金30億元；電化學(xué)儲(chǔ)能前沿技術(shù)儲(chǔ)備研發(fā)項(xiàng)目，預(yù)計(jì)項(xiàng)目投資30億元，使用募集資金20億元。

寧德時(shí)代以上四個(gè)項(xiàng)目的投資建設(shè)周期最短為兩年，最長(zhǎng)為五年，四大項(xiàng)目預(yù)計(jì)投資總額約為190億元，其中，計(jì)劃使用募集資金投入145億元；除了上述四個(gè)項(xiàng)目外，寧德時(shí)代還計(jì)劃通過(guò)此次定向增發(fā)募集55億元用于補(bǔ)充公司流動(dòng)資金，此次增發(fā)合計(jì)總?cè)谫Y額上限為200億元，這一額度遠(yuǎn)超該公司IPO時(shí)的募集金額：寧德時(shí)代于2018年6月成功通過(guò)IPO上市，當(dāng)時(shí)的IPO募集資金總額只有54.62億元，不到此次再融資計(jì)劃的三成。

透鏡公司研究需要指出的是，至于寧德時(shí)代此次募投項(xiàng)目的具體投資金額、投資期限和投資回報(bào)的評(píng)估與測(cè)試，這些都不是本文所關(guān)注的重點(diǎn)，我們接下來(lái)的研究重點(diǎn)是：寧德時(shí)代真的缺這個(gè)200億嗎？或者說(shuō)寧德時(shí)代這個(gè)200億項(xiàng)目投資款必須通過(guò)增發(fā)新股的方式來(lái)解決嗎？新冠疫情之下，在大量上市公司排隊(duì)等著融資救濟(jì)的情況下，賬上現(xiàn)金儲(chǔ)備高度充足的寧德時(shí)代是否存在多吃多占之嫌？

資產(chǎn)負(fù)債分析：

流動(dòng)性充足，334億存款多半是“贅肉”

通過(guò)對(duì)寧德時(shí)代最新的資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，透鏡公司研究認(rèn)為，寧德時(shí)代的流動(dòng)性高度充足，即使是從其銀行賬戶中一次性地暴力支取四個(gè)募投項(xiàng)目投資所需的190億元，也照樣能夠確保該公司資金鏈的安全。

截至2019年9月30日，寧德時(shí)代合并資產(chǎn)負(fù)債表上的流動(dòng)資產(chǎn)高達(dá)686.89億元，而該公司同期的流動(dòng)負(fù)債則只有438.64億元——這意味著，寧德時(shí)代的流動(dòng)資產(chǎn)凈額高達(dá)248.25億元，完全能夠覆蓋其四個(gè)募投項(xiàng)目總投資所需的190億元。

尤其是，寧德時(shí)代歷史上的的貨幣資金儲(chǔ)備一直高度充足，截至2019年9月30日，該公司686.89億元的流動(dòng)資產(chǎn)中，貨幣資金就高達(dá)333.52億元，占到了其流動(dòng)資產(chǎn)的一半；而且，自從2019年以來(lái)，寧德時(shí)代賬上就一直處于“錢(qián)滿為患”的狀態(tài)，該公司2019年一季度末、二季度末的貨幣資金余額分別達(dá)到了322.25億元和325.56億元。

透鏡公司研究注意到，2019年前三季度，寧德時(shí)代賬上長(zhǎng)期閑置的巨額貨幣資金為其創(chuàng)造了8.28億元的可觀利息收入，僅此一項(xiàng)就占到了寧德時(shí)代同期稅前利潤(rùn)的近兩成——由此可見(jiàn)，巨額貨幣資金帶來(lái)的利息收入還是寧德時(shí)代重要的利潤(rùn)組成部分。

此外，若按寧德時(shí)代2019年前三季度327.11億元的日均貨幣資金存款余額計(jì)算，該公司去年前三季度的加權(quán)平均年化存款收益率高達(dá)驚人的3.38%左右——如果透鏡公司研究沒(méi)有猜錯(cuò)的話，或許只有非常穩(wěn)定的超級(jí)大額存單才能幫寧德時(shí)代在銀行面前談下如此高的協(xié)議存款利率。

從以上數(shù)據(jù)分析不難看出，即便是對(duì)募投項(xiàng)目投資進(jìn)度進(jìn)行極限評(píng)估，寧德時(shí)代也可以輕松從其銀行賬戶里一次性地暴力提取190億元現(xiàn)金，而且還樣做還不會(huì)危及到該公司的整體流動(dòng)性安全，因?yàn)槠渥钚碌牧鲃?dòng)資產(chǎn)凈額達(dá)到了248.25億元。

透鏡公司研究認(rèn)為，寧德時(shí)代完全可以自籌上述四個(gè)募投項(xiàng)目合計(jì)190億元的投資所需資金，根本無(wú)需借助外部融資，因?yàn)閺哪撤N意義上來(lái)說(shuō)，這190億元的貨幣資金對(duì)于寧德時(shí)代本就是長(zhǎng)期躺在銀行賬戶里吃利息的“多余贅肉”，是寧德時(shí)代的“沉睡資產(chǎn)”。

盈利能力分析：

盈利強(qiáng)悍，存量業(yè)務(wù)利潤(rùn)可滿足募投需求

以上，只是極端假設(shè)（要求資金短時(shí)一次性全部集中投入）情況下的結(jié)果，但實(shí)際上，寧德時(shí)代的四個(gè)募投項(xiàng)目建設(shè)周期為2-5年，理論上這些項(xiàng)目的投資所需資金不可能要求一步到位，一定是根據(jù)項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)展而階段性地逐步投入——而在募投項(xiàng)目建設(shè)過(guò)程中，寧德時(shí)代現(xiàn)有的存量業(yè)務(wù)還有源源不斷的新利潤(rùn)產(chǎn)生，這些新利潤(rùn)本身就可以為相關(guān)募投項(xiàng)目的推進(jìn)提供后續(xù)資金支持。

通過(guò)對(duì)寧德時(shí)代未來(lái)盈利能力的動(dòng)態(tài)預(yù)測(cè)，透鏡公司研究認(rèn)為，在上述四個(gè)募投項(xiàng)目建設(shè)周期內(nèi)，寧德時(shí)代五年內(nèi)預(yù)計(jì)累計(jì)結(jié)轉(zhuǎn)的凈利潤(rùn)將遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)190億元，只要寧德時(shí)代合理控制股東分紅力度和節(jié)奏，其未來(lái)預(yù)期可結(jié)轉(zhuǎn)的利潤(rùn)就基本可以解決四個(gè)項(xiàng)目的資金需求。

根據(jù)寧德時(shí)代上周發(fā)布的業(yè)績(jī)快報(bào)，2019 年，該公司預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入455.46億元，預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)55.31億元，預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)43.56億元——考慮到新能源汽車(chē)行業(yè)整體仍在持續(xù)快速增長(zhǎng)過(guò)程中，未來(lái)前景可期，不出意外的話，作為這個(gè)行業(yè)具有壟斷地位的供應(yīng)商，保守估計(jì)，寧德時(shí)代僅現(xiàn)有的存量業(yè)務(wù)未來(lái)5年的平均凈利潤(rùn)即可達(dá)50億元以上，在募投項(xiàng)目建設(shè)周期內(nèi)（5年），該公司累計(jì)預(yù)期可結(jié)轉(zhuǎn)的凈利潤(rùn)可達(dá)到250億元以上。

2018年IPO上市當(dāng)年，寧德時(shí)代向股東分紅3.12億元，占其當(dāng)年歸屬股東凈利潤(rùn)的8.34%，只要寧德時(shí)代未來(lái)五年將利潤(rùn)分紅比例控制在25%左右的水平（這個(gè)數(shù)字已較8.34%翻了三倍），那么其未來(lái)預(yù)計(jì)的結(jié)轉(zhuǎn)利潤(rùn)就可以大致滿足四個(gè)募投項(xiàng)目所需的資金需求，哪怕是項(xiàng)目前期投資額較后期略高，其自有資金儲(chǔ)備也有足夠的能力解決。

靠未來(lái)結(jié)轉(zhuǎn)利潤(rùn)用于項(xiàng)目再投資，前提是這些利潤(rùn)必須是具有足夠現(xiàn)金流支撐的實(shí)實(shí)在在可觸摸得到的凈利潤(rùn)，而不是沉淀到各種應(yīng)收款里去的賬面凈利潤(rùn)數(shù)字——寧德時(shí)代的凈利潤(rùn)到底質(zhì)地幾何？是否具備為未來(lái)再投資提供資金支持的能力呢？

透鏡公司研究認(rèn)為，寧德時(shí)代的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流非常健康，其利潤(rùn)含金量相當(dāng)高：2019年前三季度，寧德時(shí)代的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~達(dá)到了103.25億元，這一數(shù)字遠(yuǎn)高于其同期37.60億元的凈利潤(rùn)；2018年，寧德時(shí)代凈利潤(rùn)只有37.36億元，而其當(dāng)年的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~卻高達(dá)113.16億元——從現(xiàn)金流量表數(shù)字來(lái)看，寧德時(shí)代創(chuàng)造正向現(xiàn)金流的能力，遠(yuǎn)強(qiáng)于其創(chuàng)造賬面利潤(rùn)的能力，其實(shí)際盈利能力甚至還存在被低估之嫌。

綜合以上不難看出，寧德時(shí)代強(qiáng)大的存量業(yè)務(wù)盈利能力，基本可以解決四個(gè)募投項(xiàng)目持續(xù)投資的資金需求，根本無(wú)需尋求大規(guī)模的外部融資。

融資工具分析：

債強(qiáng)于股，增發(fā)圈錢(qián)不利股東利益最大化

無(wú)論是從資產(chǎn)負(fù)債還是未來(lái)盈利預(yù)期角度來(lái)看，寧德時(shí)代都不缺這個(gè)190億，透鏡公司研究認(rèn)為，即便寧德時(shí)代真需要通過(guò)外部融資來(lái)補(bǔ)充流動(dòng)性以加強(qiáng)公司的財(cái)務(wù)彈性，其最理智的融資選擇應(yīng)是債務(wù)融資，而絕非以攤薄每股收益為代價(jià)的股權(quán)融資，此次超級(jí)增發(fā)計(jì)劃并不利于寧德時(shí)代全體股東長(zhǎng)期利益的最大化。

根據(jù)公告，寧德時(shí)代的四個(gè)具體募投項(xiàng)目中，除了第四個(gè)項(xiàng)目是不產(chǎn)生直接收益的研發(fā)項(xiàng)目外，剩余三個(gè)項(xiàng)目的稅后內(nèi)部投資收益率分別達(dá)到了16.21%、15.99%和15.34%；此外，2018年和2019年前三季度，寧德時(shí)代的綜合毛利率分別為32.79%和29.08%。

同時(shí)還值得注意的是，在毛利潤(rùn)率和項(xiàng)目投資回報(bào)較高的同時(shí)，寧德時(shí)代自身的整體負(fù)債水平較低，尤其是有息負(fù)債規(guī)模較?。航刂?019年9月30日，寧德時(shí)代的整體資產(chǎn)負(fù)債率只有57.96%，其有息負(fù)債總額不超過(guò)69億元，僅占其總負(fù)債的12%左右。

透鏡公司研究認(rèn)為，在強(qiáng)勁的盈利能力和較低的負(fù)債壓力之下，寧德時(shí)代正常的融資決策邏輯應(yīng)該是：能不融資盡量不融資或者少融資，即便真需要融資，也應(yīng)該盡量采取債務(wù)融資，而不是股權(quán)融資——道理很簡(jiǎn)單，如果項(xiàng)目投資回報(bào)足夠高，同時(shí)自身的負(fù)債率又較低，則可以適當(dāng)擴(kuò)張債務(wù)杠桿為股東創(chuàng)造更高的超額長(zhǎng)期回報(bào)，而股權(quán)融資只會(huì)攤低股東的每股收益，這并不利于股東長(zhǎng)期利益的最大化。

由于寧德時(shí)代的財(cái)務(wù)狀況非常穩(wěn)健，資信條件很好，幾乎所有評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給其信用評(píng)級(jí)均為最高的AAA級(jí)，因此其債務(wù)融資的成本非常低廉：以寧德時(shí)代于2020年2月15日成功發(fā)行的一期5年期長(zhǎng)期債券為例，該債券融資規(guī)模為30億元，票面利率低至3.63%，這一借款利率差不多跟透鏡公司研究前文測(cè)算的躺在寧德時(shí)代銀行賬戶里吃利息的貨幣資金存款利息收益率相當(dāng)，這可能就是該公司在明明不缺錢(qián)的情況下還要發(fā)債的重要原因——以極低的成本多儲(chǔ)備一些現(xiàn)金，何樂(lè)而不為？就算是暫時(shí)用不著，至少其多余的資金所產(chǎn)生的利息收入也差不多能夠抵銷(xiāo)掉因此產(chǎn)生的利息支出。

但很顯然，相比寧德時(shí)代2月15日的發(fā)債融資而言，該公司這次通過(guò)增發(fā)股票進(jìn)行200億元的大額再融資就顯得并不明智——既然債務(wù)融資成本如此低廉，為何寧德時(shí)代偏偏要反其道而行之，寧愿公司每股收益被攤薄，也要選擇股權(quán)融資呢？退一步來(lái)講，寧德時(shí)代就算是為了保持更好的財(cái)務(wù)彈性進(jìn)行增發(fā)，也沒(méi)必要將增發(fā)募資規(guī)模擴(kuò)張至200億元，而是夠用就好，盡量避免不必要的股本擴(kuò)張。

如果寧德時(shí)代按200億元上限進(jìn)行新股增發(fā)，同時(shí)其增發(fā)采用8折定價(jià)，根據(jù)目前該股近期130-140元左右的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格估算，其最終所需的新股增發(fā)量將在2億股左右，如此將令該公司的總股本擴(kuò)張9%-10%左右，其每股收益水平也將由此按相應(yīng)的比例被攤薄。