光伏：關(guān)注技術(shù)進(jìn)步與格局穩(wěn)定優(yōu)質(zhì)帶來(lái)的長(zhǎng)期機(jī)會(huì)

■ 需求：國(guó)內(nèi)看修復(fù)，海外看平價(jià)

競(jìng)價(jià)項(xiàng)目需求延后導(dǎo)致2019國(guó)內(nèi)裝機(jī)低于預(yù)期。預(yù)計(jì)年內(nèi)并網(wǎng)規(guī)模30GW左右，低于40-45GW的預(yù)期。7月11日，能源局公布2019年光伏發(fā)電項(xiàng)目國(guó)家補(bǔ)貼競(jìng)價(jià)結(jié)果的同時(shí)表示“對(duì)2019年安排的光伏發(fā)電建設(shè)規(guī)模預(yù)判為50GW左右，預(yù)計(jì)今年年內(nèi)可建成并網(wǎng)的裝機(jī)容量在40-45GW左右”，建設(shè)規(guī)模構(gòu)成為：戶(hù)用光伏3.5GW，競(jìng)價(jià)項(xiàng)目22.8GW，扶貧項(xiàng)目4.5GW，平價(jià)項(xiàng)目4.5GW，特高壓等示范項(xiàng)目9GW，領(lǐng)跑者項(xiàng)目4.5GW。實(shí)際上我國(guó)前10個(gè)月光伏累計(jì)并網(wǎng)量17.14GW，預(yù)計(jì)全年并網(wǎng)量在30GW左右，即約10GW項(xiàng)目將延期。

一方面，2019年的競(jìng)價(jià)項(xiàng)目承諾并網(wǎng)日期主要在12月，延期并網(wǎng)系等待組件降價(jià)所致。2019年競(jìng)價(jià)項(xiàng)目總量22.8GW，其中約3GW承諾并網(wǎng)日期在前11個(gè)月，19.9GW項(xiàng)目承諾并網(wǎng)日期為12月。根據(jù)《2019年光伏發(fā)電項(xiàng)目建設(shè)工作方案》，列入國(guó)家補(bǔ)貼范圍內(nèi)的光伏發(fā)電項(xiàng)目，“應(yīng)在申報(bào)的預(yù)計(jì)投產(chǎn)時(shí)間所在季度末之前全容量建成并網(wǎng)，逾期未建成并網(wǎng)的，每逾期一個(gè)季度并網(wǎng)電價(jià)補(bǔ)貼降低0.01元/千瓦時(shí)。在申報(bào)投產(chǎn)所在季度后兩個(gè)季度內(nèi)仍未建成并網(wǎng)的，取消項(xiàng)目補(bǔ)貼資格?！备鶕?jù)我們的測(cè)算，若上網(wǎng)電價(jià)降低0.01元/千瓦時(shí)，僅需組件價(jià)格降低0.1元/W，即可使得項(xiàng)目收益率保持基本不變。例如在上網(wǎng)電價(jià)0.40元/千瓦時(shí)的情況下，組件價(jià)格2.0元/W時(shí)項(xiàng)目收益率為8.0%；若上網(wǎng)電價(jià)降低0.01元/千瓦時(shí)至0.39元/千瓦時(shí)，組件價(jià)格降低0.1元/W至1.9元/W則可使得項(xiàng)目收益率仍為8.0%。因而若判斷未來(lái)每個(gè)季度組件價(jià)格可降低0.1元/W以上，則可延遲并網(wǎng)等待降價(jià)，以獲得更高的項(xiàng)目收益率。

另一方面，平價(jià)項(xiàng)目落地規(guī)模尚小，承諾2019年年內(nèi)并網(wǎng)的容量?jī)H4.6GW左右，實(shí)際年內(nèi)并網(wǎng)容量預(yù)計(jì)不足一半。2019年第一批平價(jià)光伏項(xiàng)目合計(jì)14.78GW，其中承諾2019年年內(nèi)并網(wǎng)的容量約4.6GW，承諾2020年并網(wǎng)的容量總計(jì)約9.1GW。但目前的平價(jià)政策并未規(guī)定延遲并網(wǎng)的處罰措施，因而延遲至2020并網(wǎng)并不會(huì)對(duì)項(xiàng)目收益本身造成影響。另外，由于平價(jià)項(xiàng)目政策有效期至2020年底，因而預(yù)計(jì)大部分項(xiàng)目會(huì)在2020年底前并網(wǎng)。

看好2020年國(guó)內(nèi)裝機(jī)，預(yù)計(jì)可達(dá)50GW

政策框架未改，預(yù)計(jì)年底或明年初出臺(tái)。2020年仍將延續(xù)2019年的政策框架，全年裝機(jī)可按項(xiàng)目類(lèi)型拆分為競(jìng)價(jià)項(xiàng)目、戶(hù)用項(xiàng)目、平價(jià)項(xiàng)目、領(lǐng)跑者、扶貧和示范基地等等。在競(jìng)價(jià)項(xiàng)目與戶(hù)用項(xiàng)目方面，仍將由財(cái)政部定補(bǔ)貼總量、發(fā)改委定價(jià)格上限、能源局定競(jìng)爭(zhēng)規(guī)則，具體政策預(yù)計(jì)將于2019年底或2020年初出臺(tái)，留給項(xiàng)目建設(shè)的時(shí)間將遠(yuǎn)遠(yuǎn)長(zhǎng)于2019年。平價(jià)項(xiàng)目方面，2019政策已囊括2020年，預(yù)計(jì)2020年將在此基礎(chǔ)上將有1-2批新的平價(jià)項(xiàng)目推出。

預(yù)計(jì)2020年并網(wǎng)量在50GW左右。具體拆分為：1）2020平價(jià)項(xiàng)目，預(yù)計(jì)總量在20GW左右；2）戶(hù)用光伏，預(yù)計(jì)6GW左右；3）推遲并網(wǎng)的2019競(jìng)價(jià)項(xiàng)目，10GW左右；4）平價(jià)項(xiàng)目6GW左右；5）領(lǐng)跑者獎(jiǎng)勵(lì)指標(biāo)，1.5GW；6）扶貧和示范項(xiàng)目，8GW左右。以上合計(jì)51.5GW。

關(guān)注十四五規(guī)劃情況，期待為光伏發(fā)展留出空間

十三五期間，我國(guó)光伏行業(yè)飛速發(fā)展，預(yù)計(jì)2019年底累計(jì)裝機(jī)量將超過(guò)200GW，遠(yuǎn)超原十三五規(guī)劃預(yù)期的105GW。雖然十三五規(guī)劃原文為105GW“以上”，但實(shí)際發(fā)展中遠(yuǎn)超這一基準(zhǔn)規(guī)模使得行業(yè)發(fā)展面臨較多掣肘，突出表現(xiàn)為政策與消納支持意愿不足，進(jìn)而促使能源局在十三五規(guī)劃目標(biāo)中期調(diào)整時(shí)討論將光伏裝機(jī)目標(biāo)大幅上調(diào)。

目前十三五已接近尾聲，十四五即將開(kāi)始。能源局已表示“正在開(kāi)展十四五能源發(fā)展規(guī)劃的研究工作”，并表示十四五期間一個(gè)很重要的發(fā)展目標(biāo)和任務(wù)還是“著力加大力度，壯大清潔能源產(chǎn)業(yè)”。據(jù)中國(guó)光伏行業(yè)協(xié)會(huì)樂(lè)觀預(yù)測(cè)，到十四五末，即2025年，我國(guó)光伏年度裝機(jī)規(guī)模有望達(dá)到80GW，即十四五期間年化增速約10%。

海外主要市場(chǎng)需求總量穩(wěn)定，平價(jià)需求存在超預(yù)期的可能

海外主要市場(chǎng)需求總量基本穩(wěn)定。在GW級(jí)市場(chǎng)中，西班牙、日本、澳大利亞、烏克蘭、越南、巴西面臨政策調(diào)整，2020裝機(jī)將出現(xiàn)不同程度的下滑；美國(guó)、印度、荷蘭、土耳其、埃及、德國(guó)、墨西哥、韓國(guó)、法國(guó)、巴基斯坦、以色列、南非裝機(jī)量將增加或保持穩(wěn)定；總體來(lái)看，海外主流市場(chǎng)需求將保持穩(wěn)定或略有增長(zhǎng)。

平價(jià)需求或存在超預(yù)期的可能。2019年下半年組件價(jià)格降幅較大，在此刺激下，全球光伏平價(jià)范圍持續(xù)擴(kuò)大，GW級(jí)以下市場(chǎng)存在更多爆發(fā)的可能。

■ 供給：龍頭集中趨勢(shì)未改

硅料：行業(yè)洗牌已近尾聲，2020增量極少

據(jù)光伏行業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)前三季度多晶硅產(chǎn)量24.4萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)32.1%；1-10月產(chǎn)量27.6萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)34.6%。10月份十家萬(wàn)噸級(jí)企業(yè)產(chǎn)量3.07萬(wàn)噸，占國(guó)內(nèi)總產(chǎn)量的97.2%。目前國(guó)內(nèi)在產(chǎn)多晶硅企業(yè)僅剩13家，與年初相比減少5家，行業(yè)洗牌接近尾聲。

前三季度國(guó)內(nèi)多晶硅產(chǎn)量前五分別為保利協(xié)鑫25%、通威20%、新特14%、大全11%、東方希望8%。CR5提升至76%，龍頭集中趨勢(shì)持續(xù)。

展望未來(lái)，2020國(guó)內(nèi)產(chǎn)能增量?jī)H約2.5萬(wàn)噸，增幅在10%以?xún)?nèi)，行業(yè)格局將大幅改善。2019Q4與2020年新增產(chǎn)能主要有大全3.5萬(wàn)噸和東方希望二期3萬(wàn)噸，合計(jì)6.5萬(wàn)噸；協(xié)鑫徐州即將退出，預(yù)計(jì)將減產(chǎn)4萬(wàn)噸。

硅片：龍頭高速擴(kuò)產(chǎn)，競(jìng)爭(zhēng)壓力凸顯，大硅片成為焦點(diǎn)

據(jù)光伏行業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)前三季度硅片產(chǎn)量99.4GW，同比增長(zhǎng)44.3%；1-10月產(chǎn)量113.7GW，同比增長(zhǎng)46.1%。新擴(kuò)產(chǎn)能主要以單晶為主，主要分布在寧夏、內(nèi)蒙、云南等低電價(jià)地區(qū)。與此同時(shí)，多晶硅片產(chǎn)能正在逐步退出。

硅片環(huán)節(jié)目前的焦點(diǎn)是大硅片。G1尺寸已經(jīng)做到行業(yè)普遍接受，垂直一體化廠商尤其認(rèn)可；M6尺寸也得到了業(yè)內(nèi)的青睞，尤其是近年來(lái)崛起的專(zhuān)業(yè)電池廠商；M12尺寸尚在產(chǎn)業(yè)鏈接受中，上周東方日升發(fā)布了基于M12硅片的組件產(chǎn)品，這是市場(chǎng)上目前能看到的第一款基于M12硅片的組件實(shí)物，未來(lái)需持續(xù)關(guān)注。

電池：短期供給過(guò)剩，長(zhǎng)期看好降本提效新技術(shù)的發(fā)展

據(jù)光伏行業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)前三季度電池片產(chǎn)量82.2GW，同比增長(zhǎng)48.6%；1-10月產(chǎn)量93.3GW，同比增長(zhǎng)54.2%。目前P型PERC電池主流效率達(dá)到22.2-22.4%。未來(lái)PERC量產(chǎn)效率可以看到23%，但此后將很難通過(guò)簡(jiǎn)單升級(jí)來(lái)使得效率持續(xù)提高。相比之下23%是異質(zhì)結(jié)電池的效率起點(diǎn)，后續(xù)提效技術(shù)儲(chǔ)備豐富，預(yù)計(jì)短期內(nèi)可以看到24%以上；再之后還可以與IBC結(jié)合做成HBC，也可以做成疊層電池，使得效率突破25%。

目前PERC電池競(jìng)爭(zhēng)激烈，盈利能力較差，從而很多PERC企業(yè)與從業(yè)者將目光放在了異質(zhì)結(jié)行業(yè)上。我們非?？春卯愘|(zhì)結(jié)電池技術(shù)，認(rèn)為它將成為光伏行業(yè)下一個(gè)風(fēng)口。

組件：雙玻與高密度組件是未來(lái)趨勢(shì)

據(jù)光伏行業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)前三季度組件產(chǎn)量75.0GW，同比增長(zhǎng)32.0%；1-10月產(chǎn)量83.9GW，同比增長(zhǎng)31.7%。組件環(huán)節(jié)壁壘相對(duì)不高，技術(shù)路線(xiàn)多樣，行業(yè)格局亦較為分散。TOP8占比52%，好于電池環(huán)節(jié)，但不如硅料和硅片環(huán)節(jié)。技術(shù)方面，半片已成主流，疊瓦由于專(zhuān)利問(wèn)題未能大規(guī)模鋪開(kāi)，拼片、無(wú)縫焊接等等其他高密度組件方案將成為組件環(huán)節(jié)降本的重點(diǎn)。

■ 價(jià)格：景氣分化，下游持續(xù)下跌，上游偏穩(wěn)定

硅料方面，4月份以來(lái)多晶硅價(jià)格持續(xù)低位運(yùn)行，明年看格局好轉(zhuǎn)。今年新增硅料產(chǎn)能釋放較多，通威、大全、協(xié)鑫、新特、東方希望作為頭部廠商均有低成本高品質(zhì)新產(chǎn)能投產(chǎn)。受其影響，4月以來(lái)硅料環(huán)節(jié)價(jià)格持續(xù)低位運(yùn)行，多晶用料維持在60元/kg左右，單晶用料在75元/kg左右，使得多晶硅環(huán)節(jié)進(jìn)入微利狀態(tài)。目前來(lái)看2020年年內(nèi)國(guó)內(nèi)幾乎無(wú)硅料新產(chǎn)能釋放，硅料環(huán)節(jié)供需格局將改善，預(yù)計(jì)相關(guān)企業(yè)盈利能力亦將同步回升。

硅片方面，今年單晶價(jià)格持續(xù)堅(jiān)挺，明年降價(jià)壓力大。由于供需偏緊，單晶硅片價(jià)格自2018年8月份起到目前為止一直即維持在3.0-3.1元/片。隨著成本的持續(xù)降低，單晶硅片業(yè)務(wù)利潤(rùn)率快速恢復(fù)。以單晶硅片龍頭隆基為例，其硅片業(yè)務(wù)的毛利率從531后的略高于10%回升至30%以上。但與此同時(shí)，在多晶電池的擠壓之下與多晶料降價(jià)傳導(dǎo)影響下，多晶硅片價(jià)格在持續(xù)下滑。展望2020年，單晶硅片企業(yè)新擴(kuò)產(chǎn)能將大批量投放，從而使硅片價(jià)格再度面臨壓力。在2020年底，隆基硅片產(chǎn)能將達(dá)到65GW，中環(huán)產(chǎn)能將達(dá)55GW，兩家合計(jì)120GW，已可滿(mǎn)足市場(chǎng)大部分需求。晶科、晶澳、京運(yùn)通、上機(jī)數(shù)控、陽(yáng)光能源等廠商亦有擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃在推進(jìn)中，將大大增加2020年單晶硅片供給，使得相關(guān)企業(yè)價(jià)格與利潤(rùn)率承壓。預(yù)計(jì)2020年硅片價(jià)格最終將在2.4-2.7元/片之間。

電池方面，價(jià)格已至底部，未來(lái)隨著硅片降價(jià)利潤(rùn)率有望修復(fù)。2019年，PERC產(chǎn)能大規(guī)模釋放，使得產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格受到較大沖擊。目前單晶PERC電池含稅價(jià)格在0.95-1.00元/W之間，一般成本在0.80元/W左右，即目前價(jià)格水平下龍頭廠商凈利率僅為5%左右。近期隨著需求逐步啟動(dòng)，高效PERC電池價(jià)格已企穩(wěn)回升。展望未來(lái)，隨著老產(chǎn)能的出清以及單晶硅片降價(jià)，單晶PERC電池利潤(rùn)率有望得到修復(fù)。

組件方面，上半年堅(jiān)挺，下半年快速下跌，預(yù)計(jì)未來(lái)仍將穩(wěn)步下降。上半年海外需求高景氣，單晶組件價(jià)格堅(jiān)挺。隨著7-8月份電池產(chǎn)能釋放以及國(guó)內(nèi)需求不及預(yù)期，電池端首先降價(jià)，帶動(dòng)組件端跟隨降價(jià)，使得單多晶組件價(jià)差快速收窄，單晶經(jīng)濟(jì)性凸顯。近期隨著國(guó)內(nèi)需求啟動(dòng)，以及電池價(jià)格的穩(wěn)定，組件價(jià)格再次獲得支撐。年初至今組件價(jià)格降幅已超過(guò)20%，已與531帶來(lái)的降價(jià)水平相當(dāng)。長(zhǎng)期來(lái)看預(yù)計(jì)隨著各環(huán)節(jié)降本的持續(xù)推進(jìn)，未來(lái)組件價(jià)格每年仍有10-20%的下降空間。

■ 看點(diǎn)：首推異質(zhì)結(jié)與大硅片技術(shù)迭代，其次推薦技術(shù)穩(wěn)定、格局較好的光伏玻璃與硅料環(huán)節(jié)

? 異質(zhì)結(jié)風(fēng)口正來(lái)

異質(zhì)結(jié)電池是光伏行業(yè)的下一個(gè)大風(fēng)口。光伏產(chǎn)業(yè)鏈近年來(lái)快速發(fā)展的本質(zhì)是技術(shù)驅(qū)動(dòng)降本提效。目前單晶趨勢(shì)已經(jīng)確立，P型電池提效進(jìn)度放緩，N型電池效率提升潛力大。展望未來(lái)，我們認(rèn)為光伏行業(yè)最值得期待的變革在于電池環(huán)節(jié)將由P型電池轉(zhuǎn)向N型電池，其中異質(zhì)結(jié)電池以其效率高、降本潛力大最有潛力成為光伏行業(yè)下一個(gè)大風(fēng)口。

異質(zhì)結(jié)電池與PERC的合理價(jià)差為0.3-0.4元/W。異質(zhì)結(jié)電池的核心優(yōu)勢(shì)：1）效率高，主要源自寬帶隙；2）發(fā)電能力強(qiáng)，主要來(lái)自于高雙面率、低衰減、低溫度系數(shù)。經(jīng)測(cè)算，在典型假設(shè)下，異質(zhì)結(jié)單瓦發(fā)電量比PERC高，使得其與PERC電池相比可保持0.25元/W的溢價(jià)。同時(shí)，由于效率提高，異質(zhì)結(jié)電池可再獲得0.15元/W左右的溢價(jià)。因而異質(zhì)結(jié)電池與PERC的合理價(jià)差為0.3-0.4元/W。

異質(zhì)結(jié)電池降本路線(xiàn)明確，與PERC電池平價(jià)可期。目前異質(zhì)結(jié)電池成本在1.2元/W左右，與PERC電池相比基本已實(shí)現(xiàn)LCOE平價(jià)。未來(lái)降本的路徑已明確：1）設(shè)備降價(jià)可降低HJT成本0.07元/W；2）硅片減薄至120μm可降低成本0.10元/W；3）銀漿降價(jià)至4000元/kg可降低成本0.12元/W；4）銀耗降低至120mg可使成本降低0.16元/W。如此即可實(shí)現(xiàn)HJT成本0.80元/W，與目前PERC成本基本相當(dāng)，即實(shí)現(xiàn)了電池平價(jià)。

異質(zhì)結(jié)電池提效路線(xiàn)明確，可保持與PERC的效率差。目前異質(zhì)結(jié)電池基礎(chǔ)效率為23%或23.5%，但這僅僅是該技術(shù)路線(xiàn)的起點(diǎn)，未來(lái)提效路線(xiàn)非常明確，且效率有較大提升空間：1）在HJT基礎(chǔ)上引入多主柵技術(shù)可提高效率0.5%，引入光注入退火可提效0.3-0.5%，將PVD換成RPD可提效0.3%；2）結(jié)合IBC技術(shù)做成HBC，效率將超過(guò)25%；3）做成疊層電池，效率將可超過(guò)27%。相比之下，PERC效率提升至23%后就不再擁有明確的提效路線(xiàn)，未來(lái)效率提升潛力弱于HJT。

異質(zhì)結(jié)項(xiàng)目接連落地，產(chǎn)業(yè)化進(jìn)度超預(yù)期。一方面新進(jìn)入者正加速入場(chǎng)，前有山煤8月份宣布擬投資10GW異質(zhì)結(jié)，后有金辰宣布可轉(zhuǎn)債募資開(kāi)發(fā)異質(zhì)結(jié)用PECVD設(shè)備，又有愛(ài)康定增募資建設(shè)異質(zhì)結(jié)電池與組件產(chǎn)線(xiàn)；另一方面已進(jìn)入者設(shè)備調(diào)試進(jìn)入關(guān)鍵階段，設(shè)備驗(yàn)證、工藝摸索均在進(jìn)行中。我們判斷2019Q4和2020H1是異質(zhì)結(jié)電池大規(guī)模產(chǎn)業(yè)化的關(guān)鍵時(shí)期，關(guān)注布局N-HJT的電池企業(yè)。

推薦標(biāo)的：布局異質(zhì)結(jié)整線(xiàn)的設(shè)備企業(yè)捷佳偉創(chuàng)、邁為股份（機(jī)械聯(lián)合覆蓋）、鈞石能源（未上市）以及重點(diǎn)突破PECVD環(huán)節(jié)的金辰股份，布局異質(zhì)結(jié)產(chǎn)能的電池片廠商山煤國(guó)際、東方日升、愛(ài)康科技。

?大硅片是硅片環(huán)節(jié)下一個(gè)明確的方向

硅片尺寸之爭(zhēng)再起，龍頭力推M6大硅片。近期，硅片尺寸之爭(zhēng)再起，硅片龍頭隆基推出M6大硅片產(chǎn)品，并同時(shí)發(fā)布大硅片組件Hi-MO4，清楚表明了力推M6的意愿。

光伏硅片尺寸源自半導(dǎo)體，歷史上經(jīng)歷了不斷增大的過(guò)程。光伏硅片尺寸標(biāo)準(zhǔn)源自半導(dǎo)體硅片，在攤薄成本和提高品質(zhì)這兩大需求的推動(dòng)下，半導(dǎo)體硅片尺寸不斷增大，光伏硅片也隨之經(jīng)歷了從小到大的過(guò)程。近年來(lái)，光伏硅片尺寸經(jīng)歷了三次較大的變革：1）1981至2012之間，硅片邊距由100和125大幅增加到156，成本大幅攤薄；2）2013至2017年，硅片規(guī)格從M0變革為M1與M2，組件尺寸不變，通過(guò)縮小余量、增大電池尺寸來(lái)提高功率，從而攤薄成本；3）目前正在進(jìn)行的變革是硅片規(guī)格從M2變革為158.75方單晶和M6大硅片，這次變革增厚了產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)利潤(rùn)空間，并將硅片尺寸推至當(dāng)前設(shè)備的極限。

增大尺寸的驅(qū)動(dòng)力是提高溢價(jià)與攤薄成本，M6比158.75有優(yōu)勢(shì)。組件售價(jià)端，M6可溢價(jià)8分，158.75方單晶可溢價(jià)2分。組件成本端，M6可攤薄5分，158.75方單晶可攤薄2分。組件超額利潤(rùn)，M6為13分，158.75方單晶的為4分。在電站建設(shè)中，使用大硅片高功率組件可以減少支架、匯流箱、電纜等成本，從而攤薄系統(tǒng)單瓦成本，為組件帶來(lái)溢價(jià)；在制造成本端，大硅片本身可以攤薄硅片、電池、組件生產(chǎn)環(huán)節(jié)的非硅成本，從而直接增厚各環(huán)節(jié)利潤(rùn)?？偟膩?lái)看，158.75方單晶組件的超額利潤(rùn)為4分錢(qián)，M6超額利潤(rùn)為13分錢(qián)，M6的空間更大。在目前的價(jià)格水平下，158.75方單晶所獲超額利潤(rùn)基本留在了硅片環(huán)節(jié)，而M6大部分超額利潤(rùn)流向了組件環(huán)節(jié)。推廣M6硅片的原動(dòng)力在于增厚產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)利潤(rùn)。在定價(jià)方面，我們認(rèn)為M6定價(jià)緊跟M2即可始終保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，使得各環(huán)節(jié)的攤薄成本沉淀為本環(huán)節(jié)的利潤(rùn)，從而使各環(huán)節(jié)毛利率均有提高。

M6已達(dá)部分設(shè)備允許的極限，短時(shí)間內(nèi)硅片尺寸標(biāo)準(zhǔn)難再提高。增大硅片尺寸的限制在于現(xiàn)有設(shè)備的兼容性。通過(guò)梳理拉棒切片、電池、組件三個(gè)環(huán)節(jié)用到的主要生產(chǎn)設(shè)備，我們發(fā)現(xiàn)現(xiàn)有主流設(shè)備可以兼容M6硅片，但這一規(guī)格已基本達(dá)到現(xiàn)有設(shè)備允許的尺寸上限，繼續(xù)增大硅片尺寸則需重新購(gòu)置部分設(shè)備，使得增大尺寸帶來(lái)的成本下降被新購(gòu)設(shè)備帶來(lái)的成本上升所抵消。因而短時(shí)間內(nèi)硅片尺寸標(biāo)準(zhǔn)難以再提高，M6將在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)成為標(biāo)準(zhǔn)上限。

推薦標(biāo)的：首推M6大硅片龍頭企業(yè)隆基股份，其次推薦關(guān)注電池龍頭以及愛(ài)旭太陽(yáng)能（ST新梅），另外組件環(huán)節(jié)關(guān)注東方日升，設(shè)備環(huán)節(jié)關(guān)注捷佳偉創(chuàng)、邁為股份與金辰股份。

? 光伏玻璃壁壘高、格局好，預(yù)計(jì)價(jià)格強(qiáng)勢(shì)將持續(xù)，龍頭受益于產(chǎn)能釋放

光伏玻璃價(jià)格在2019年內(nèi)三次調(diào)漲，特別是最近一次漲價(jià)點(diǎn)燃了市場(chǎng)對(duì)光伏玻璃版塊的關(guān)注。實(shí)際上一年來(lái)的供需緊張與價(jià)格強(qiáng)勢(shì)均在此前預(yù)期之內(nèi)，我們?cè)?月份發(fā)布的深度報(bào)告中已對(duì)此進(jìn)行詳細(xì)推演。站在目前的時(shí)點(diǎn)上，通過(guò)預(yù)測(cè)2020年的供需情況，我們認(rèn)為光伏玻璃價(jià)格依舊將維持強(qiáng)勢(shì)，對(duì)光伏玻璃版塊依舊看好。

光伏玻璃價(jià)格將維持強(qiáng)勢(shì)，因此看好光伏玻璃版塊。通過(guò)復(fù)盤(pán)光伏玻璃龍頭信義光能的歷史行情，我們發(fā)現(xiàn)公司估值和股價(jià)的主要驅(qū)動(dòng)力是：1）產(chǎn)品價(jià)格上漲；2）低成本產(chǎn)能釋放。在2014年至2015年9月間，主要驅(qū)動(dòng)力是低成本產(chǎn)能釋放；在2015年9月之后，主要驅(qū)動(dòng)力是產(chǎn)品價(jià)格上漲。我們判斷在2020年光伏玻璃價(jià)格將繼續(xù)維持強(qiáng)勢(shì)，因此持續(xù)看好光伏玻璃版塊。

技術(shù)和資金壁壘高，新企業(yè)很難進(jìn)入。在技術(shù)壁壘方面，光伏玻璃制作流程可以分為三大環(huán)節(jié)八大工序，其中熔化工序所用的窯爐和壓延工序所用的壓延機(jī)是核心設(shè)備，具有較高的技術(shù)壁壘。在資金方面的壁壘一是初始投資大，千噸線(xiàn)所需投資約6-7億元；二是投資回收期長(zhǎng)，目前約需5年。此外光伏玻璃產(chǎn)線(xiàn)建設(shè)周期長(zhǎng)，一般在一年以上；建成后產(chǎn)能彈性小，主要通過(guò)停產(chǎn)冷修來(lái)調(diào)整供給，新企業(yè)進(jìn)入非常謹(jǐn)慎。

行業(yè)集中度較高，而且仍在繼續(xù)向龍頭企業(yè)集中。2015年行業(yè)CR5約為69%，2019年底行業(yè)CR5約為80%。行業(yè)集中度不斷提高的根本原因在于大型窯爐能耗與成本優(yōu)勢(shì)明顯，但同時(shí)技術(shù)與資金壁壘較高。在小窯爐陸續(xù)退出的過(guò)程中，技術(shù)與資金實(shí)力強(qiáng)的龍頭企業(yè)不斷新建大型窯爐來(lái)攤薄成本取得優(yōu)勢(shì)，小企業(yè)無(wú)力擴(kuò)產(chǎn)而不得不退出競(jìng)爭(zhēng)。

2020年行業(yè)供需基本平衡，但部分月份會(huì)較為緊張。2020年預(yù)計(jì)全行業(yè)平均日熔量在2.7-2.9萬(wàn)噸之間，假設(shè)雙玻占比50%，則對(duì)應(yīng)可配套年裝機(jī)量133-145GW，預(yù)計(jì)需求端全年裝機(jī)量在140-150GW左右，供需基本平衡。

光伏玻璃價(jià)格將維持強(qiáng)勢(shì)，龍頭受益于產(chǎn)能釋放。目前信義光能擁有10座光伏玻璃窯爐，產(chǎn)能7800噸/日，其產(chǎn)能主要分布在蕪湖，少量在天津和馬來(lái)西亞，目前正在廣西及安徽擴(kuò)建4座日熔1000噸窯爐，預(yù)計(jì)2020年底產(chǎn)能將達(dá)到11800噸/日，產(chǎn)能增量50%以上，成為行業(yè)絕對(duì)龍頭。福萊特目前擁有8座光伏玻璃窯爐，產(chǎn)能5290噸/日，其產(chǎn)能主要分布在嘉興和安徽鳳陽(yáng)，目前正在越南擴(kuò)建2座1000噸/日的窯爐，預(yù)計(jì)2020年內(nèi)投產(chǎn)，產(chǎn)能增量38%；同時(shí)在安徽擴(kuò)建2座1200噸/日一窯六線(xiàn)窯爐，預(yù)計(jì)2021年投產(chǎn)。在價(jià)格強(qiáng)勢(shì)將持續(xù)的情況下，龍頭擴(kuò)產(chǎn)放量將帶來(lái)業(yè)績(jī)的直接增長(zhǎng)，從而為公司打開(kāi)成長(zhǎng)空間。

推薦標(biāo)的：首推資金與技術(shù)領(lǐng)先的龍頭企業(yè)信義光能，建議關(guān)注A+H成長(zhǎng)性標(biāo)的福萊特。

硅料環(huán)節(jié)同樣壁壘高、格局好，洗牌已近尾聲，環(huán)比改善確定性強(qiáng)

硅料環(huán)節(jié)過(guò)去兩年的主線(xiàn)是低成本新產(chǎn)能替代高成本老產(chǎn)能，這一進(jìn)程已接近尾聲，目前國(guó)內(nèi)在產(chǎn)僅13家企業(yè)，2019Q4與2020年新增產(chǎn)能僅有大全3.5萬(wàn)噸與東方希望二期3萬(wàn)噸，對(duì)比2019Q3產(chǎn)能增幅在20%左右，同時(shí)二線(xiàn)廠家產(chǎn)能仍有繼續(xù)出清的可能。而硅片端2020年擴(kuò)產(chǎn)釋放幅度較大，尤其單晶硅片龍頭廠商產(chǎn)能增長(zhǎng)甚至在80%以上，因而預(yù)計(jì)2020年硅料供需格局將大幅好轉(zhuǎn)，龍頭硅料廠商環(huán)比改善確定性強(qiáng)。

推薦標(biāo)的：A股硅料龍頭，美股大全新能源，港股新特能源。

■ 投資建議：看淡短期波動(dòng)，關(guān)注產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)與技術(shù)進(jìn)步帶來(lái)的長(zhǎng)期機(jī)會(huì)

總的來(lái)看，基于對(duì)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)、技術(shù)進(jìn)步、行業(yè)格局的理解，我們推薦重點(diǎn)關(guān)注以下四個(gè)方面：

1）異質(zhì)結(jié)電池是光伏行業(yè)下一個(gè)風(fēng)口，降本提效是未來(lái)主線(xiàn)，我們首先推薦布局異質(zhì)結(jié)整線(xiàn)的設(shè)備企業(yè)捷佳偉創(chuàng)、邁為股份、鈞石能源以及布局PECVD環(huán)節(jié)的金辰股份，布局異質(zhì)結(jié)電池片廠商山煤國(guó)際、東方日升、愛(ài)康科技；

2）大硅片是行業(yè)共同認(rèn)可的下一個(gè)方向，首推M6大硅片龍頭企業(yè)隆基股份，其次推薦關(guān)注電池龍頭以及愛(ài)旭太陽(yáng)能（ST新梅），另外組件環(huán)節(jié)關(guān)注東方日升，設(shè)備環(huán)節(jié)關(guān)注捷佳偉創(chuàng)、邁為股份與金辰股份；

3）光伏玻璃壁壘高、格局好，預(yù)計(jì)價(jià)格強(qiáng)勢(shì)將持續(xù)，龍頭受益于產(chǎn)能釋放。首推資金與技術(shù)領(lǐng)先的龍頭企業(yè)信義光能，建議關(guān)注A+H成長(zhǎng)性標(biāo)的福萊特；

4）硅料環(huán)節(jié)同樣壁壘高、格局好，洗牌已近尾聲，環(huán)比改善確定性強(qiáng)。推薦硅料龍頭、美股大全新能源、港股新特能源。