【研究報(bào)告內(nèi)容摘要】

一、“控費(fèi)”帶來凈利增長(zhǎng)高彈性,高彈性具有持續(xù)性:公司2016年實(shí)現(xiàn)歸母凈利6.53億元,大幅超出借殼上市時(shí)16年5.5億元的業(yè)績(jī)承諾。報(bào)告期內(nèi),公司光伏組件(58.69%)和光伏發(fā)電(40.21%)兩大業(yè)務(wù)毛利率分別下降2.45%和1.41%,凈利增長(zhǎng)率/收入增長(zhǎng)率彈性系數(shù)為1.97。凈利高彈性主要由企業(yè)控費(fèi)帶來,報(bào)告期內(nèi)的“三費(fèi)”與上年度持平。具體細(xì)分,“三費(fèi)”之中財(cái)務(wù)費(fèi)用占比最大(71.84%),這主要是由于光伏發(fā)電“重資產(chǎn)+高杠桿”的模式造成,光伏資產(chǎn)來源約70%來自銀行貸款,構(gòu)成了極重的財(cái)務(wù)成本。因此,公司財(cái)務(wù)費(fèi)用的控制反映的是企業(yè)對(duì)這部份資產(chǎn)整體運(yùn)營(yíng)的控制。從2016年來看,公司報(bào)告期內(nèi)電網(wǎng)并網(wǎng)容量提升39%,財(cái)務(wù)費(fèi)用僅增長(zhǎng)3%,規(guī)模效應(yīng)極其顯著。我們認(rèn)為在財(cái)務(wù)費(fèi)用增長(zhǎng)率超過并網(wǎng)容量增長(zhǎng)率前,公司凈利增長(zhǎng)率/營(yíng)收增長(zhǎng)率的高彈性都將得以持續(xù)。

二、自有光伏項(xiàng)目足以對(duì)沖電池組件行業(yè)產(chǎn)能過剩壓力:公司主營(yíng)收入有58.69%來自電池組件制造。在2016全年國(guó)內(nèi)光伏裝機(jī)34GW的背景下,組件制造全行業(yè)產(chǎn)能利用率約84%。但根據(jù)國(guó)家指導(dǎo)意見,今年國(guó)內(nèi)裝機(jī)約18GW,綜合考慮全球市場(chǎng),國(guó)內(nèi)組件總需求約41.2GW,整體較去年下降26%?？紤]在建產(chǎn)能,全行業(yè)產(chǎn)能利用率或降至50%附近,組件制造企業(yè)全面承壓,公司該部分毛利率或?qū)⑦M(jìn)一步下降。但是,公司2016年組件產(chǎn)量為790.76MW,公司同期新增光伏電站裝機(jī)容量900MW,且已鎖定超21GW(現(xiàn)有3.2GW)光伏項(xiàng)目,完全能夠消化自身組件方面的產(chǎn)能,從而對(duì)沖行業(yè)產(chǎn)能過剩的壓力。組件部分毛利的下降也將由光伏發(fā)電收益的提升來完成對(duì)沖,避免了行業(yè)產(chǎn)能過剩風(fēng)險(xiǎn)。

三、受益于發(fā)電小時(shí)提升和成本下降,發(fā)電業(yè)務(wù)將健康快速成長(zhǎng):公司作為中國(guó)節(jié)能集團(tuán)太陽能業(yè)務(wù)的唯一平臺(tái),光伏發(fā)電業(yè)務(wù)目前占公司主營(yíng)40.21%。該部分業(yè)務(wù)和組件業(yè)務(wù)具有極強(qiáng)的協(xié)同性和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的效果。目前該部分業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)主要來自“三北”地區(qū)居高不下的棄光率。我們認(rèn)為,受特高壓線路投產(chǎn)、“一帶一路”帶動(dòng)西北發(fā)展、全社會(huì)用電量去年11月以來保持同比6%以上增長(zhǎng)以及儲(chǔ)能的發(fā)展,光伏設(shè)備發(fā)電小時(shí)數(shù)將在今年得到大幅提升。另外,在今年光伏組件生產(chǎn)整體產(chǎn)能過剩的背景下,光伏建造成本持續(xù)下降將進(jìn)一步提升光伏電價(jià)毛利,兩方面因素促使發(fā)電業(yè)務(wù)健康快速成長(zhǎng)。